О правовом обеспечении развития рынка производных финансовых инструментов в Казахстане с использованием опыта ISDA и некоторых современных правовых конструкций

 Главный юридический советник, Комплайенс контролер, АО «Народный Банк Казахстана», доктор юридических наук

 I. Вопрос о привлечении необходимого финансирования на развитие крупного бизнеса, неизменно сохраняя свою актуальность, становится особенно волнующим во время серьезных изменений в мировой экономике. Одним из популярных способов привлечения и предоставления финансирования на современном этапе является структурное финансирование (structured finance), представляющее собой набор разнообразных техник фондирования для достижения конкретных финансовых, экономических, бухгалтерских, налоговых и (или) правовых целей. Особым видом инструментов, нередко используемых при структурном финансировании, являются так называемые производные инструменты (деривативы, derivatives).

 В иностранной профессиональной литературе деривативы определяются как контракты (договоры, соглашения), на основании которых возникают права и обязательства в отношении различных видов, в терминологии казахстанского законодательства, базовых активов (underlying), в качестве которых могут выступать акции, долговые инструменты, валюта, ценовые индексы, ставки вознаграждения, драгоценные металлы, энергоносители (нефть, газ, электричество), сельскохозяйственная продукция и другие активы.*  Содержанием таких контрактов обязательно является соглашение о будущей цене или стоимости соответствующего базового актива безотносительно от того, будет ли этот актив в действительности поставлен или, наоборот, будет ли произведена оплата за него.1  

 Как отмечается западными практикующими юристами, в своей основе производный инструмент представляет собой двустороннее соглашение, в котором одна сторона соглашается осуществить платеж (или серию платежей), определяемый фиксированной суммой или критерием ее расчета, а другая сторона соглашается осуществить платеж (или серию платежей), определяемый указанием на другой критерий расчета его суммы.2  Международными стандартами финансовой отчетности и документами международной аудиторской практики также определяется, что «производные финансовые инструменты» - общий термин, используемый для обозначения широкого спектра финансовых инструментов, стоимость которых «зависит» или «производится» от базисных ставок или цен, таких, как процентные ставки, обменные курсы, цены на акции и товары. Это либо контракты, предусматривающие обязательные денежные потоки на будущую дату (линейные контракты), либо контракты с признаками опционов, где одна сторона приобретает права, не приобретая обязательств, а вторая сторона поставляет базисный актив (нелинейные контракты)».3  

 Отношение к производным инструментам до сих пор не является однозначным. Под сомнение, например, может быть поставлена общественная ценность рынка производных инструментов, поскольку производные контракты чаще всего не приводят к действительному движению базовых активов (некоторые из которых имеют потребительную стоимость), нередко они даже не предполагают и обслуживание реального перераспределения инвестиций из высококапитализированных отраслей производства (с излишком денег) в нуждающиеся в дополнительных инвестициях. Эти производные сделки являются исключительно спекуляцией участвующих в них торговцев, трэйдеров.4  А общеизвестным является факт того, что спекуляции влекут за собой не только возможность быстрого обогащения, но и весьма высокий риск резкого обеднения, огромных потерь и банкротства. Bartlam, в свою очередь, прямо указывает на то, что основной смысл в использовании свопов и производных сделок заключается в том, что они создают средства передачи риска от одной стороны на другую.5  Поэтому есть, например, регуляторная позиция, ограничивающая широкое использование таких производных контрактов путем запрета на участие в них частных (неинституционализированных) лиц именно ввиду высокой степени риска потерь в результате их заключения.6  

 В условиях же современного глобального кризиса в Конгрессе США серьезно обсуждается вопрос о законодательном принуждении к переводу всех внебиржевых производных сделок под контроль биржи и даже о запрете определенных видов таких популярных производных, как credit default swaps. А профессор Колумбийского университета Дж. Штиглиц (Joseph Stiglitz ) предлагает создание органа по обеспечению безопасности финансовых продуктов (a financial products safety commission), без предварительного одобрения которого не должен ни покупаться, ни создаваться какой бы то ни был производный или иной подобный финансовый инструмент, который может быть использован для конкретной цели. Озвучивается и идея о запрете вообще всех производных контрактов (как мера восстановления здорового состояния Wall Street).7  

 Существует, однако, и более позитивная в признании создаваемых и обращающихся на внебиржевом рынке производных инструментов позиция. Она основана на том, что рынок таких производных инструментов возник в среде профессиональных трэйдеров (коммерческих и инвестиционных банков, дилерских фирм и других финансовых институтов, и др.), заинтересованных в заработке дополнительного дохода, с одной стороны, и снижении риска потерь от неудачной по каким-то причинам операции (хеджировании), с другой стороны. Как правило, используя деривативы для спекуляционных целей, на этом рынке они выступают в собственных интересах, а их решение на участие в конкретной сделке основано на их профессиональных способностях к аналитике и прогнозированию развития тех или иных рынков. 

 Если же трэйдеры представляют интересы конечных инвесторов (вкладчиков, пайщиков и т.п.), они используют деривативы как инструменты контроля ценового (или рыночного) риска и структурируют их с тем, чтобы получить максимальную защиту от неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры на базовые активы, хеджируя риск волатильности на рынках соответствующих базовых активов. В связи с этим, признаваемый создателем рынков финансовых фьючерсов Лео Меламед (Leo Melamed), в частности, полагает весьма важной эффективность операций с финансовыми инструментами, указывая, что способности этих трэйдеров-спекулянтов сделать значительный прогрессивный вклад вообще является основой очень успешной американской экономической системы.8  

Правда, следует отметить, что успешность американской экономической системы едва ли уже может заявляться безусловно, сама эта система подвергается сейчас серьезным испытаниям. А применительно к рынку деривативов примечательна позиция бывшего главы ФРС США Алана Гринспена, который на слушаниях в конгрессе США заявил, что «мириады экзотических финансовых инструментов уже не здесь и вряд ли когда-либо найдут себе инвесторов. Многим уже не позволят появиться власти».9 

Как отметил Президент Казахстана Н.А.Назарбаев, «серьезным испытанием для мирового сообщества стал международный финансовый кризис, который перерастает в системную экономическую рецессию... С другой стороны, есть положительные моменты этого события: происходит закономерная смена модели развития и мировой экономики и основ ее регулирования… Кризис многих отрезвил и еще отрезвит. Особенно тех, кто занимался откровенной спекуляцией».10  

 В целом же, однако, мы не можем игнорировать тот факт, что рынки производных инструментов развиваются; изобретаются и широко признаются новые виды деривативов; увеличивается важность международной торговли деривативами; обостряются дискуссии регуляторов, находятся приемлемые решения по поводу государственного регулирования и надзора на развитых рынках производных контрактов (в первую очередь – в США). Также очевидно и то, что развитие этих рынков обслуживает интересы инвесторов в диверсификации и защищенности их инвестиций.11  «Сущность производных финансовых инструментов становится все более сложнее, их использование более общераспространенным».12  

 В настоящее время наибольший объем внебиржевых производных сделок структурируется и торгуется в качестве отдельных финансовых инструментов в рамках стандартизированных форм договоров, разработанных и утвержденных Международной ассоциацией по свопам и производным инструментам (ISDA).13  Созданная в 1985 году ISDA основной своей целью имеет формирование основ для надежного и эффективного осуществления внебиржевых операций с производными инструментами, включая также создание и принятие высоких стандартов эффективной деятельности, разработку и совершенствование стандартной документации по производным сделкам, содействие пониманию природы бизнеса у публичных властей на международном уровне, а также содействие развитию эффективного управления рисками в этой сфере. Сегодня более 850 крупнейших коммерческих, торговых и инвестиционных банков, корпораций, государственных учреждений и других организаций из 56 стран являются членами ISDA и в своей деятельности на рынке производных инструментов соответствуют документам этой ассоциации.14  

 Ассоциация все больший интерес имеет к увеличению количества своих членов за счет присоединения казахстанских компаний. С 2006 года членом ISDA является и АО «Народный Банк Казахстана», и в своей деятельности участвует в некоторых производных сделках с крупнейшими иностранными финансовыми институтами для целей управления собственным казначейским портфелем, минимизации рыночных рисков и получения доходности. 

 Пропагандируя контролируемое развитие внебиржевого рынка производных инструментов и контрактов, исследователи отмечают, что его актуальность заключается в том, чтобы участники делового оборота, прежде всего, получили возможность найти приемлемые источники фондирования и инструменты извлечения предпринимательского дохода и, при этом, могли управлять рисками, возникающими в результате изменения рыночных условий, конъюнктуры цен на определенные виды товаров, потери своих инвестиций и т.п., а также создавать дополнительные источники получения ликвидности.15  

 Безусловно, полноценная производная сделка основана, прежде всего, на результатах экономического анализа соответствующего рыночного сегмента и тщательных финансовых расчетах. Без четкой экономико-финансовой модели сделки ее реализация невозможна; а если она все же будет осуществлена, то это будет сделано с величайшей и неприемлемой в нормальных условиях степенью риска, а размеры, в общем-то, очевидных потерь будут огромными. 

 Вместе с тем, наряду с надлежащим экономическим моделированием сделки, решение задачи приемлемой доходности дериватива, привлечения необходимой ликвидности за счет осуществления данной производной операции с одновременным снижением риска потерь достигается рядом дополнительных важных механизмов.

 Первый из них обусловлен так называемым риском контрагента. Поскольку внебиржевой рынок производных инструментов, как уже отмечалось, является зоной повышенного риска, каждый из его участников должен сам контролировать и управлять своими рисками. В контексте установления взаимоотношений с контрагентом такой участник должен проводить необходимую проверку, поскольку никто не гарантирует ему надлежащей правосубъектности, платежеспособности и благонадежности контрагента. Кроме того, важным фактором является то, что каждая такая сделка становится заметно ресурсозатратной, поскольку важность должного оформления сделки серьезно повышается и требует тщательной отработки транзакционных документов, чтобы установить приемлемый уровень контроля риска и обеспечения исполнения обязательств по сделке: риск должен быть контролируемым, а денежные потоки (потоки ликвидности) между сторонами сделки должны быть надлежащим в течение всего срока осуществления сделки. 

 В этом случае минимизация негативного эффекта действия этих двух факторов достигается, во-первых, объединением профессиональных участников рынка производных финансовых инструментов, основанным на членстве, соответствующем определенным критериям профессионализма и деловой репутации. Одним из примеров такого членства и является вышеупомянутая ISDA, объединяющая дилеров (банки, торговые и инвестиционные фирмы, иные бизнес организации, в качестве предпринимательской деятельности участвующие в производных сделках), профессиональных провайдеров различных видов услуг (брокеры, юридические, бухгалтерские и консалтинговые фирмы, разработчики программного обеспечения, активно участвующих в переговорах по поводу частных производных сделок), а также тех субъектов (компании, финансовые институты и государственные организации), которые используют внебиржевые производные сделки для лучшего управления финансовыми рисками. Членство основано на результатах проверки на соответствие установленным критериям членства и приобретается по результатам голосования Совета директоров ISDA или его исполнительного комитета.16  Таким образом, производные сделки между членами ISDA уже несут заметно меньший риск, связанный с личностью контрагента по сделке, поскольку членство в этой организации уже дает уверенность в предпринимательской благонадежности всех участников сделки. 

 Во-вторых, членство в ISDA или иной подобной организации предоставляет ее участникам возможности использовать в сделках между собой стандартную транзакционную документацию (правовые формы) и процедуры заключения сделок, принятые соответствующей организацией. Например, в настоящее время в рамках ISDA применяются утвержденные формы таких документов, как (а) ISDA 2002 Master Agreement, регулирующий общие условия торговых отношений между членами этой организации и не подлежащий каким-либо изменениям, за исключением оговорок, включаемых в Schedules, являющихся приложением к нему, (б) Confirmation, которым регулируются каждая конкретная сделка в рамках и на условиях Master Agreement, а также (в) credit enhancement (support) agreement, на основании которого предоставляется обеспечение исполнения обязательств сторон (-ы) по заключенной производной сделке.17  Наличие таких утвержденных форм договоров и их использование на практике существенно экономит время и другие ресурсы на проведение переговоров, с одной стороны, и снижает риски по сделке в результате неэффективно отработанной транзакционной документации, с другой стороны.* * 

 Значение вышеупомянутой стандартной документации особенно заметно в периоды экономической нестабильности. Так, в одном из своих недавних пресс-релизов, связанных с нарастанием кризисных явлений в мировой экономике, ISDA отмечает, что выработанные совместными усилиями всех членов ассоциации Master agreement и другие формы стандартной документации представляют собой серьезные инструменты управления рисками и их снижения. Как отмечается, эти инструменты формируют и обеспечивают правовую определенность для сторон сделки в вопросе урегулирования их взаимных финансовых притязаний так, чтобы они могли выявить единую экономическую позицию по сделке и на основании этого завершить ее с использованием предусмотренных ею средств обеспечения исполнения обязательств.18  

 Castagnino справедливо указывает, что «в периоды острой волатильности и ухудшения качества кредитов (а эти оба факторов увеличивают стоимость фондирования и обусловливают дальнейшую неопределенность) участники рынка более внимательно оценивают свои торговые отношения и рассматривают наилучшие способы их сохранения».19  Заключение же производных сделок между членами ISDA на основе утвержденных форм соответствующих соглашений предоставляет четкие и действенные механизмы соблюдения взаимных интересов и сохранения надежных деловых отношений. Именно строгому соблюдению утвержденных форм транзакционных документов и эффективному использованию всех предлагаемых ими механизмов в настоящее время придается особая значимость в целях сохранения стабильности в таком заметном сегменте финансовых рынков, как внебиржевой рынок производных инструментов. А использование этих форм на протяжении нескольких предыдущих лет позволило сохранить стабильность соответствующего рыночного сегмента и дало основания председателю ISDA в вышеупомянутом пресс-релизе заявить, что «бизнес в сфере внебиржевых производных сделок – включая операции credit default swap – продолжает функционировать в нормальном режиме».

 Пример ISDA является показательным для развития законодательства и юридической практики, поскольку демонстрирует существенные выгоды взаимной кооперации и партнерства в выработке единых правил поведения на рынке, а также успешного согласования предпринимательских потребностей его участников с требованиями законодательства множества различных юрисдикций, применяемых в осложненных иностранным элементом сделках (cross-boarder transactions). 

 Как уже отмечалось, заметным является интерес к сделкам с деривативами на международных финансовых рынках со стороны казахстанских финансовых институтов, заинтересованных в дополнительных (и весьма широких) возможностях управлять своими активами, успешно решать вопросы ликвидности и фондирования. Взаимным представляется и интерес ISDA к распространению в Казахстане соответствующей практики использования стандартных документов ISDA в сделках с производными инструментами. 

 Вместе с тем, упомянутая стандартная документация ISDA построена на ряде юридических концепций, которые до сих пор малознакомы казахстанской правовой практике, а также на необходимости определенных корректировок национального законодательства, которые позволят достигать необходимую степень снижения рисков и повышения эффективности целей каждого конкретного правоотношения, сложившегося по поводу определенных производных инструментов.

 В частности, автор попытался разобраться в содержании таких юридических концепций, на которых базируется не только документация ISDA, но и наилучшая международная практика функционирования финансовых рынков, как netting (неттинг) и single agreement (единый договор).

 II. Описание экономической значимости и юридических особенностей неттинга как экономико-правовой категории основывается нами на анализе иностранных публикаций, стандартной документации и иных доступных источников ISDA, соответствующих нормативных документов Европейского Союза и др.

 Неттинг представляет собой механизм, посредством которого требования и обязательства, вытекающие из взаимных прав и обязательств, преобразовываются в одно единое нетто-требование. В соответствии с наилучшими стандартами международной деловой практики считается необходимым, чтобы неттинг надлежащим образом регламентировался законодательством. 

 Значимость самой возможности осуществления неттинга по операциям между участниками финансовых рынков, особенно по сделкам с деривативами, условным сделкам с финансовыми инструментами, сделкам с отсрочкой платежа или поставки, операциям репо и т.п., обычно объясняется позитивным эффектом сокращения расходов по таким сделкам (связанным с их заключением и исполнением), созданием надлежащей правовой определенности на случай отклонения динамики соответствующей сделки от нормального хода ее реализации и заметным снижением системных и кредитных рисков.

 В частности, согласно Директиве 2002/47/EC неттинг (прежде всего, двусторонний расчетный неттинг) рассматривается как один из современных эффективных видов юридической техники, используемый в качестве способа обеспечения финансовых обязательств, и существование надлежащей правовой основы для неттинга в рамках каждой национальной юрисдикции имеет целью увеличение правовой определенности отношений в рамках таких финансовых обязательств (п.1 Преамбулы).20  Правовое значение соответствующих механизмов отражено и в Директиве 98/26/EC, в которой со всей однозначностью заявляется, что «снижение правовых рисков, связанных с участием в системе валовых расчетов [по операциям с финансовыми инструментами – Ф.К .] в режиме реального времени имеет огромное значение» (п.1 Преамбулы).21  

 Одновременно эта же Директива закрепляет предпочтительность того, чтобы соответствующие законы Стран-Участниц были нацелены на минимизацию подрыва (разрушения) системы, обусловленного применением процедур несостоятельности в отношении любого участника такой системы (п.4 Преамбулы). Созвучна ей и Директива 2002/47/EC, которая также исходит из того, что если соответствующие законодательные процедуры (среди которых неттинг занимает одно из важнейших мест) будут обеспечивать их быстрое и незаформализованное исполнение, они позволят «сохранять финансовую стабильность и ограничить губительные эффекты в случае дефолта одной из сторон в обеспеченных финансовых взаимоотношениях» (п.17 Преамбулы).

 Таким образом, как отмечает в своем опубликованном письме д-р Питер Вернер (Peter Werner),22  «выгодами применения расчетного неттинга являются снижение рисков и уменьшение расходов. Снижение рисков представляется в двух аспектах: снижение кредитных рисков и снижение системных рисков. Выгоды от снижения кредитного риска проявляются для конкретного субъекта в том, что общий объем его возможных потерь (обязательств по выплате контрагенту) снижается от 40 до 60%. Снижая кредитный риск в каждой точке системы взаимоотношений участников рынка, заметные выгоды усматриваются в эффекте и для системного риска».* ** 

 В соответствии с Модельным актом о неттинге (2006 Model Netting Act), разработанным ISDA и предлагаемым этой ассоциацией соответствующим национальным юрисдикциям в качестве методологической основы для соответствующего развития местных законов, неттинг определяется следующим образом: 23  

 «неттинг означает возникновение одного из (или всех сразу) следующих фактов:

 (а) прекращение, ликвидация и/или досрочное осуществление любого обязательства или правомочия по исполнению платежа или поставки [финансовых инструментов – Ф.К. ] по одному или более квалифицированным финансовым контрактам, заключенным на основании соглашения о неттинге;

 (б) расчет или оценка окончательной (расчетной) стоимости, рыночной стоимости, ликвидационной стоимости или иной заменяющей стоимости в отношении каждого обязательства или правомочия по исполнению платежа или поставки, либо группы таких обязательств или правомочий, прекращаемых, ликвидируемых и/или досрочно осуществляемых в соответствии с п/п (а);

 (в) конвертирование любых стоимостей, рассчитанных или оцененных в соответствии с п/п (б) в единую валюту; и

 (г) определение окончательного (нетто) баланса стоимостей, рассчитанных в соответствии с п/п (б), конвертированных в соответствии с п/п (в) [рассчитанного в одной валюте – Ф.К. ], осуществленное путем зачета или иным образом».

 Из этого определения видно, что неттинг представляет собой комплексный механизм, направленный на урегулирование взаимных требований и обязательств сторон определенной категории сделок с финансовыми инструментами (квалифицированных контрактов, как их именует данный Модельный акт). Реализация этого механизма предполагает последовательное осуществление юридических процедур, финансовых расчетов и бухгалтерских действий с тем, чтобы в конечном счете соответствующие сделки считались надлежащим образом исполненными и прекращенными к взаимному удовлетворению сторон.

 Следует отметить, что как в международной практике, так и в соответствующих международных сделках неттинг разделяется на неттинг платежей (netting of payments) и так называемый расчетный неттинг (close-out netting).

 Первое из этих понятий дает возможность урегулировать взаимные требования сторон по нескольким отдельным операциям в рамках одного общего урегулирования (или на ранее согласованных общих условиях осуществления определенных операций), не предполагая прекращения дальнейшего сотрудничества в этих рамках (на этих условиях).

 В частности, согласно ISDA 2002 Master Agreement (Типовое соглашение об основных условиях операций)24  неттинг платежей может применяться сторонами финансовой сделки, если на любую дату каждой стороной в пользу ее контрагента должны быть оплачены суммы (а) в одной и той же валюте и (б) в отношении (на основании) одной и той же операции. В этом случае на такую дату обязательство каждой стороны оплатить любую такую сумму будет автоматически исполнено и прекращено. Если же совокупная сумма, подлежащая оплате одной стороной, превышает совокупную сумму, подлежащую оплате другой стороной, то такое обязательство заменяется обязательством той стороны, которая имеет бо’льшую совокупную сумму подлежащих оплате обязательств, уплатить контрагенту сумму превышения (разницу между такой большей суммой совокупных обязательств и меньшей совокупной суммой). 

 Стороны могут выбрать, чтобы неттинг применился в отношении всех сумм на одну и ту же дату в одной и той же валюте в отношении двух и более сделок. Стороны могут выбрать и неприменение неттинга платежей, и тогда каждая сделка будет исполняться путем осуществления каждой стороной всех предусмотренных конкретной сделкой действий по осуществлению платежей или поставки финансовых инструментов, допуская фактическое движение активов по счетам от одной стороны в пользу другой, и наоборот.

 Из вышеперечисленных компонентов, составляющих понятие неттинг, определяемого в Модельном акте о неттинге, к неттингу платежей применимы обстоятельства, указанные в подпунктах (а), (б) и (г). 

 Применение неттинга платежей может быть согласовано сторонами на договорном уровне, даже если национальное законодательство не содержит специальных норм, регламентирующих такой неттинг платежей. И такое договорное закрепление будет достаточным для осуществления неттинга и в случае необходимости может быть исполнено в принудительном порядке, в зависимости от того, каким будет содержание соответствующих договоренностей сторон.

 Что касается расчетного неттинга, механизм его реализации представляется более чувствительным для правопорядка каждой конкретной юрисдикции, ибо затрагивает ряд взаимосвязанных друг с другом серьезных аспектов. Обстоятельством, обусловливающим применение расчетного неттинга, является дефолт стороны в соответствующих правоотношениях по определенным категориям финансовых операций в результате ее несостоятельности и банкротство этой стороны. В связи с этим расчетный неттинг предполагает не столько урегулирование взаиморасчетов, сколько прекращении соответствующих сделок и в целом взаимоотношений сторон, завершающееся согласованным погашением взаимных обязательств. Поскольку же расчетный неттинг применяется «на фоне» несостоятельности одного из участников правоотношений, то подобное урегулирование взаимных интересов его сторон неизбежно затрагивает правомерные интересы других кредиторов несостоятельного субъекта. В связи с этим только соглашения сторон о расчетном неттинге недостаточно для его реализации. Важным условием является то, чтобы национальное законодательство о несостоятельности и банкротстве содержало нормы, поддерживающие юридическую исполнимость расчетного неттинга.

 Таким образом, согласно п. 14 ISDA 2002 Master Agreement «расчетный неттинг означает (в отношении соответствующих прекращаемых сделок или каждой группы прекращенных сделок), сумму потерь или расходов стороны, которые она несет или понесет при соответствующих условиях, либо доходов, которые она получит при соответствующих условиях (выраженные в позитивных цифрах) взамен прекращаемых сделок».

 Поясняя это определение, д-р Вернер в своем письме от 15 апреля 2007г. в адрес Агентства финансового надзора РК, указывает, что расчетный неттинг применительно к внебиржевым производным сделкам представляет собой способность стороны в соответствии с соглашением с контрагентом определить окончательную (расчетную, нетто) стоимость (на основе текущих рыночных цен всех существующих заранее выделенных упомянутым соглашением сделок) по наступлению случая досрочного их исполнения в связи с дефолтом этого контрагента, или иных заранее оговоренных ситуаций.

 Д-р Вернер указывает на то, что расчетный неттинг, представляя собой «сложную концепцию, предполагает: